萬科展期：一個時代的終章與序曲——從“行業(yè)標桿”到“風險樣本”的鏡鑒
一、從“活下去”到“展期活”：一句口號的宿命
2018年秋天，萬科在秋季例會上把“活下去”刷成紅色標語，被外界視為“先知先覺”。七年后再回看，那更像一場自我實現(xiàn)的預言：當行業(yè)高周轉邏輯仍在慣性滑行時，萬科率先收縮拿地、控制負債，卻沒能逃過宏觀需求塌縮與融資凍結的“戴維斯雙殺”。
2025年11月26日，浦發(fā)銀行一紙公告，將“22萬科MTN004”展期議案送上桌面——20 億元本金兌付日順延，票面利率維持 3%不變，但增設了“交叉違約”與“提前回售”條款。這是萬科首次在公開募集文件中寫下“展期”二字，也意味著“活下去”正式從口號降級為技術性妥協(xié) 。
我曾指出，中國房企的信用本質上是“土地信用+政府信用”的杠桿放大器。當土地價格止?jié)q、政府信用選擇性退出，展期就不再是技術動作，而是“政府—企業(yè)—市場”三方博弈的臨界點。萬科的展期，把臨界點變成了公開事實。
二、評級下調與價格發(fā)現(xiàn)：50 元債價里的“違約概率”
惠譽在 48 小時內把萬科長期發(fā)行人評級從“CCC+”連降兩檔至“CCC-”，回收率評級 RR4，隱含損失概率超過 70% 。與此同時，“22萬科02”凈價跌破 50 元，“21萬科 04”“23 萬科 01”同步重挫 30% 以上 。
債券價格永遠比評級更誠實。50 元債價≈市場隱含 50% 以上本金減記，再疊加 3% 的票息，意味著投資人愿意用 2 年 6% 的票息去博弈 50% 的本金回收——這是典型“主權以下”的違約定價。
我在 2022 年《房企美元債技術性違約的傳染機制》一文中提醒：當“示范房企”債券價格系統(tǒng)性跌破 70 元，就會觸發(fā)理財、債基、保險資管戶的“凈值下跌—贖回—拋售”螺旋，進而把流動性風險升級為信用風險。萬科今日之局，正是螺旋完成時。
三、深鐵“輸血”逼近上限：政府信用的“期權”價值
截至11月20日，深圳地鐵已向萬科提供 213.76 億元無質押借款，距離 220 億元股東借款額度僅剩 6 億元“額度尾巴” 。深鐵自身 2025 年上半年錄得虧損，地鐵 + TOD 模式隨土地財政降溫而驟降，“期權”價值正在耗損。
更關鍵的是，10月13日深鐵總經理黃力平兼任萬科董事長，行政級別升格，卻同時帶來“政府意志”與“市場化出清”之間的張力：
1.行政升格≠信用增級。根據 2023 年財政部 87 號文，地方政府對國企債務只能“依法出資”，不得“兜底”。
2.深鐵繼續(xù)追加支持，需要深圳市人大追加預算，而 2025 年深圳本級政府性基金收入同比下降 28%，財政自顧不暇。
3.黃力平在股東會上直言“房地產新舊模式轉換必然伴隨陣痛”，等于提前為“市場化”打預防針——政府信用不會無限行權。
我曾在《國企信用邊界》研究里提出“三臺階”模型：
第一臺階，政府信用全額背書（如 2016 年央企債轉股）；
第二臺階，政府信用選擇性背書（如 2022 年華潤置地獲并購貸）；
第三臺階，政府信用僅提供“程序性背書”——協(xié)調債權人、不抽貸、不斷貸，但不剛兌。
萬科正在從第二臺階滑向第三臺階，展期就是“程序性背書”的產物。
四、銷售塌陷與現(xiàn)金流“黑洞”：行業(yè)需求端塌縮的縮影
2025年上半年萬科合同銷售額 690 億元，同比下降 46%；二季度降幅擴大至 51%，顯著跑輸百強平均 –12% �；葑u預計全年 –45%，2026 年再 –30%。
我在 2023 年《房地產需求塌縮的量化邊界》中測算，當全國商品住宅銷售面積跌破 9 億㎡（2025 年預計 8.2 億㎡），即便融資端完全放開，TOP30 房企仍將有 1.8 萬億元的“自由現(xiàn)金流黑洞”。萬科的 90 億—100 億元負現(xiàn)金流只是冰山一角。
更嚴峻的是“監(jiān)管現(xiàn)金池”凍結。截至 9 月末，萬科賬面貨幣 656.8 億元，其中 70% 為預售監(jiān)管資金，可動用部分不足 200 億元，而 2025Q4 到 2026Q4 公開債務到期 260 億元，缺口至少 60 億元 。
當“高周轉”無法產生正向經營現(xiàn)金流，資產端只剩下“處置”一條路。2025 年上半年萬科簽約處置 64 億元，回收現(xiàn)金 40 億—50 億元，但可供出售的優(yōu)質資產畢竟有限；當年 551 億元拿下的廣信資產包，如今拆散出售僅掛出 2 處商辦物業(yè)，合計評估價不足 10 億元 。
一句話：資產價格下行周期，處置=折價，折價=凈值侵蝕，凈值侵蝕=信用條款觸發(fā)，循環(huán)加速。
五、從廣東國投到萬科：25 年輪回的“風險教育”
2025年10月，央行關閉廣東國投，1999年1月申請破產，最終清償率 12.52%，打破了“窗口公司=主權信用”的幻覺 。
頗具象征意味的是，萬科 2017 年以 551 億元競得廣東國投旗下廣信房產 100% 權益，如今不得不把當年“地王”拆散出售回血。歷史以黑色幽默的方式提示：風險不會消失，只會換主體、換形式重新定價。
廣東國投破產給海外債權人上了一課，萬科展期則給國內公募債、理財、保險資金上了一課：
1.政府信用不再是“免費看跌期權”；
2.房企“大而不倒”被證偽；
3.公募債“剛兌”傳統(tǒng)被打破，價格發(fā)現(xiàn)功能真正啟動。
我在 2021 年《中國版“高收益?zhèn)袌觥碧印分信袛啵寒斎f科、龍湖、金地這些“示范民企”債券批量跌破 80 元，中國高收益?zhèn)袌黾锤嬲Q生。如今 50 元的萬科債，宣告市場正式步入“高收益+高違約”并行時代。
六、走向重組：萬科案例的“范式”意義
1.展期只是序曲，重組才是正文。
2.債務維度：2025Q4—2027 年公開債到期 420 億元，按 50% 折現(xiàn)率測算，凈現(xiàn)值缺口約 200 億元；加上 2026 年 120 億元供應鏈 ABS，整體“削債”規(guī)模需 250 億元—300 億元。
3.資產維度：剔除預售監(jiān)管資金后，萬科表內可變現(xiàn)土儲貨值約 2800 億元，按 35% 去化率、15% 凈利率測算，可貢獻凈現(xiàn)金 150 億元—180 億元，仍不足以覆蓋缺口。
4.股權維度：深鐵持股 27.18%，華潤、平安、新華保險等財務股東合計 15%，具備“債轉股”空間。
路徑預判：
�、� 政府協(xié)調下“留債展期+部分削債+債轉股”混合方案；
�、� 引入 AMC 設立“萬科重組基金”，對價收購 120 億元—150 億元債權，轉為戰(zhàn)略投資；
③ 商業(yè)物業(yè) REITs 化，2026 年計劃發(fā)行 300 億元基礎設施 REITs，對價償還銀行團貸款；
�、� 表外“代建+輕資產”平臺分拆上市，對價補償老股東。
我在 2024 年《房企“三軸”重組模型》中提出：銷售現(xiàn)金流、債務期限、資產溢價是重組成敗的三條軸線。萬科的展期，把“期限軸”強行拉長，為“銷售軸”與“溢價軸”贏得時間，但也把“定價權”讓渡給市場——這是 25 年前廣東國投事件未能完成的“風險市場化”閉環(huán)。
七、結語：萬科是一面鏡子，更是“新時代”的門檻
“十五五”規(guī)劃建議把科技創(chuàng)新置于核心位置，房地產被明確定義為“支柱產業(yè)”，但前綴是“穩(wěn)健發(fā)展”。
萬科從“規(guī)模之王”到“風險樣本”，用 769 億元累計虧損、8355 億元負債、50 元債價，為行業(yè)劃出三條鐵律：
1.高周轉不可持續(xù)，現(xiàn)金流才是“真信仰”；
2.政府信用有邊界，市場化出清不可逆；
3.不動產金融時代，REITs、證券化、輕資產是唯一“逃生艙”。
歷史不會簡單重復，卻總押著相似韻腳。廣東國投破產教育了海外債權人，萬科展期將教育境內公募市場；前者讓“主權信用”褪色，后者讓“剛兌幻覺”瓦解。
當展期公告落下最后一枚印章，一個靠杠桿擴張、靠土地增值、靠政府背書的舊時代正式謝幕；而一個以現(xiàn)金流為錨、以市場化為魂、以科技智造與空間運營為帆的房地產新時代，正借萬科之“尸”還魂。
愿市場記得疼痛，也記得新生。
